转载于：中金宏观｜作者：郑宇驰 张文朗

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Abstract

摘要

3月中采制造业PMI环比下降0.7ppt至51.9%，高于Bloomberg预测中值 (51.6%)。总量层面显示经济增长动能仍较强，而结构上的特点也进一步凸显：一是疫情造成的服务业和制造业差异进一步收敛，二是内需强于外需，三是内需中消费的边际拉动作用进一步上升。结构层面的特征也反映到了库存和价格分项中，政策层面建筑业进一步发力。由于PMI作为环比指标，在恢复初期的低基数效应消退后读数有所下滑也是情理之中。经济内生恢复仍有一定空间，叠加相对积极的政策支持，我们预计经济总量仍将持续恢复，短期内结构性特点仍然比较明显。目前的复苏源于两个驱动力，一是去年政策的滞后作用，二是疫情影响大幅消退后内生动力的释放。随着政策作用进一步显现，内生动力也进一步增强，未来复苏更加全面。

Text

正文

总量层面显示经济增长动能仍较强。3月高频数据多数环比有所走弱，使得市场对于经济增长动能产生了一定疑虑，但是一方面高频数据覆盖面并不全面，另一方面无法完全消除季节性因素，因此高频数据环比走势或不能充分反映经济增长动能。3月综合PMI产出指数进一步上升至57.0%（2月为56.4%），显示经济增长动能仍较强。

除了总量仍较强之外，结构上的特点也进一步凸显：

一是疫情造成的服务业和制造业差异进一步收敛。疫情对服务业的影响要大于工业，使得疫情期间第三产业增速要低于第二产业，逆转了疫情前第三产业增速高于第二产业的态势。而随着疫情防控较快平稳转段，疫情造成的服务业和制造业差异开始收敛，1-2月服务业生产指数同比增速（+5.5%）高于工业增加值（+2.4%）。3月服务业PMI为56.9%（2月为55.6%），不但创2012年4月以来的新高，环比增量也好于制造业，或显示两者差异的进一步收敛。我们预计，这种服务业增速好于制造业的趋势或将在未来持续。

分行业来看，制造业中，计算机通信电子设备及仪器仪表制造业（+3.7ppt）、汽车制造业（-1.7ppt）、农副食品加工业（-2.0ppt）环比变化相对较好；服务业中，生态保护环境冶理及公共设施管理业（+13.6ppt）、互联网及软件信息技术服务业（+4.8ppt）、水上运输业（+4.7ppt）环比改善幅度较大。

二是内需强于外需。3月制造业PMI新出口订单环比下降2.0ppt至50.4%，而新订单环比下降0.5ppt至53.6%。无论环比降幅还是绝对水平，新出口订单皆低于新订单，显示内需对经济的拉动作用强于外需。这也能从出口占比较高的高技术制造业PMI环比下降2.4ppt至51.2%中得到一定印证。

三是内需中消费的边际拉动作用进一步上升。除了服务业商务活动指数好于制造业生产分项以外，消费品制造业PMI也连续三个月上升，3月为51.9%（2月为51.3%）。而装备制造业PMI环比下降1.5ppt至53%，显示投资或仍然保持较高增速，但是边际增速有所放缓。

结构层面的特征也反映到了库存和价格分项中。无论是产成品还是原材料库存皆有所下滑，或反映了外需仍然偏弱的背景下，库存仍有一定去化压力。与此同时，出厂和原材料价格分别环比下滑2.6ppt和3.5ppt至48.6%和50.9%。而不同于制造业价格分项更多由需求决定，短期服务业销售和投入品价格也都有所下滑，或主要由于作为服务业最主要要素投入的劳动力的节后供给相对充足。服务业从业人员分项环比上升0.1ppt至48.8%，为近年来的较高水平。

政策层面建筑业进一步发力。3月建筑业商务活动指数环比上升5.4ppt至65.6%，创2011年8月以来新高。房屋建筑业、土木工程建筑业分别环比上升7.2ppt、5.2ppt，或分别体现了房地产支持政策和基建重大项目开工的进一步落地见效。而两者的经营活动预期环比小幅下降0.1ppt和1.0ppt，绝对值仍然保持在相对较高水平，或预示未来建筑业的景气仍有一定持续性。

图表1：制造业PMI与非制造业商务活动指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：PMI分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：PMI新出口订单与新订单

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：PMI库存

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：制造业价格分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：服务业价格分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：3月分行业PMI变化

资料来源：中采咨询，中金公司研究部

注：环比为2023年3月较2023年2月变化，较历史均值为2023年3月与2019-2022年各年份3月的均值之差

图表8：3月分行业非制造业商务活动指数变化

资料来源：中采咨询，中金公司研究部

注：环比为2023年3月较2023年2月变化，较历史均值为2023年3月与2019-2022年各年份3月的均值之差

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文章来源

本文摘自：2023年3月31日已经发布的《关注复苏早期的结构性现象——2023年3月PMI点评》

郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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